众所周知，IPO上市的审核流程异常繁琐且周期较长，对于拟上市企业的财务指标以及透明度等方面都有着比较严苛的要求，对于发展过程中急需融资的企业来说不是一条最理想的道路，因此有许多企业另辟蹊径，选择“借壳上市”，所谓借壳上市，就是把非上市的企业或者资产置入到已上市的公司中，彻底改变上市公司的主营业务、实际控制人以及名称，上市后在一定条件下再通过增发股份达到融资的目的。所谓捷径，必然有其风险存在，借壳上市公司有名利双收的，也有名落孙山、官司缠身的，在借壳之前要有正确的策略，并且要找到适合自己的“壳”。下面通过一则成功案例和一则失败案例来探究借壳上市的应然路径，以期为意图借壳上市的企业家们减少一些困惑。

一、长江证券借壳S石炼化成功上市获得超额回报

2007年12月27日，S石炼化正式更名为长江证券，标志着长江证券通过借壳成功上市，且上市后市盈率一度冲高到100倍，股东获得了超过13倍的市值回报；其后长期保持30倍以上的市盈率水平，其后有所下降，但是长江证券的股东依然获得了远远超过其预期的市值回报。

长江正确借壳成功的关键在于其设计的高明方案，整个借壳上市方案分为三个步骤：石炼化出售全部资产负债，腾出净壳；新增股份吸收合并长江证券；长江证券向石炼化流通股股东支付对价。

石炼化出售其资产和负债的对象是其第一大股东---中石化，中石化支付其全部负债的对价37.3亿元，石炼化成为零资产零负债的“净壳”，理论上，长江证券原本需要支付壳费，对壳内资产进行出清，并且获得壳的控股权，然而这一切都已经由出让壳的中石化完成，长江证券实际支付的壳费为零，且中石化已经通过公司股份回购方式让出其对于石炼化的控股权，长江证券因此也不需要支付任何对价。

我们姑且不论中石化这么做的目的，没有人会愿意做亏本的买卖，中石化必然是有利可图的，但这种买壳获利方式让人叹为观止，拟上市企业通过借壳方式的不妨先擦亮眼睛，为自己设计合适的借壳方案，尽量购买净壳，以买壳上市方案的运作改善企业运营模式，完善法人治理结构，达到企业整体整合借壳上市的目的。

二、科利华借壳上市失败案

与上述案例相反的是，首个借壳上市的民企科利华在选壳的时候太过于心急，导致购买了阿城钢铁这个并不干净的壳，没有设计科学合理的借壳重组方案，最终导致背上沉重的债务包袱，主业经营失败后无法翻身。

阿城钢铁是黑龙江省阿城钢铁集团、黑龙江三鑫激光图像技术开发公司、黑龙江东华经济公司共同发起设定的股份公司，于1997年3月上市。但是该公司发行股票不到两年就出现了债务危机。而当时的科利华像很多民营高科技企业一样急需买壳上市。据说，当时科利华选择壳资源的标注是：“收购金额低，对方董事会配合，盘子不要大”。经过考虑，科利华终于在几个壳资源中选择了阿城钢铁。这是一次失败的选择，壳资源的巨额债务使得科利华不堪重负，配股未获批准，增发又未果，最终科利华在2005年12月31日终止上市。首例中国民企借壳上市而创下中国资本市场运作一大经典的科利华终于告别证券市场。

三、关于选择上市壳资源的几点启示

    以上两个例子我们能够从中看到一个干净的壳资源的重要性，毋庸置疑，判断壳的干净程度是非常重要的，最理想的就是买壳方买到的是一个净壳，没有资产，更没有负债。但在A股市场这是不现实的，最好的情况就是负债表比较简单，净资产在一两千万左右，没有隐藏的债务纠纷，比如大股东个人没经过董事会同意对外违规担保。公告出来的债务或官司是可以通过交易方案和制度设计避免风险。但在实务中，看壳资源的负债情况是第二步。

最重要的第一步是要看壳市值，在借壳市场，投行找壳的市值标准是“市值最好不超过15亿，股本2亿以下”，10亿市值以下的壳最为珍贵，注入资产的体量最好控制。

市值意味着重组后的持股比例，意味着钱。买壳方应当根据自己的资产估值大小和利润高低去找壳，壳越小，借壳后新股东持股比例越大，后续增资扩股融资空间也大。

第三步是判断股东构成和股本大小，一般情况下，同等市值而言，股本越小，机构投资者股东越少越好，买壳方后续增资扩股的融资空间也大。机构投资者都是比较理智的，不容易被糊弄，装入壳公司的资产质量不行，无法通过机构投资者的同意，买壳方的上市方案也就难以落地实施。